Insider Trading: Informação e exercício de poder

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Por Gustavo Saad Diniz e Natália Marques De Oliveira

O conhecimento de informação relevante pode ser instrumento de poder. Se o poder é a influência sobre as esferas subjetivas e patrimoniais alheias, naturalmente que o conhecimento do exercício do poder representa núcleo essencial da própria submissão do sócio à maioria e também é uma derivação da lealdade e confiança presentes no contrato de sociedade. No âmbito empresarial, o dever de diligência do empresário pode ser crucial para o sucesso de seu empreendimento[1]; colecionar informações acerca do ramo do negócio em que atua, o produto ou serviço que comercializa e manter-se sempre atento às mudanças tecnológicas é tarefa mínima para quem aufere a condição de profissional. No mercado financeiro em geral, intermediários se especializam em suprir a demanda informacional, como auditores, analistas de valores mobiliários e agências de classificação de risco; investidores em geral se cercam de tais informações públicas para escorarem seus investimentos.

O mercado de informação confere ao interessado, seja consumidor, seja minoritário, seja investidor, as balizas necessárias para que possa escolher, dentre os múltiplos caminhos disponíveis, aqueles de menor incerteza e insegurança[2]. Kenneth Arrow, em análises de “racionalidade limitada” (bounded rationality”)[3], oferta análise interessante: é humanamente impossível que alguém conheça todas as informações concernentes a determinado negócio. Dessarte, algum nível de risco e de incerteza sempre será presença confirmada em qualquer operação financeira.

Não obstante, é primordial que as informações relevantes, capazes de afetar significantemente as condições do negócio, sejam de conhecimento de todas as partes, evitando assimetrias informacionais desvantajosas e injustas. Em outros termos, ao investidor é facultado a realização de maus negócios em função de seu livre julgamento e arbítrio; repulsivo, porém, é o mau negócio como resultado de armadilhas e ciladas criadas pela contraparte que, detentora de informações privilegiadas e sedenta pela obtenção de lucro em detrimento de outrem, viola a isonomia e a igualdade nas relações econômicas.

Como o patrimônio do sócio está inserido na organização e ela tem administração orientada pelo controlador, o direito às informações é inerente à própria condição de sócio. Isso porque o contrato de sociedade não é mero negócio jurídico moldado pelo sinalagma da troca de prestações ou, em outros termos, mero escambo. Em verdade, além de negócio jurídico de comunhão de escopo, também se detecta eficácia normativa[4] de ordenamento heterônomo[5] nesse instrumento de junção de interesses. Portanto, as digressões permitem estabelecer o pressuposto lógico: o status socii tem como componente essencial o direito de informação (art. 109, §2º, da LSA), porque (a) o controlador faz a gestão do capital investido pelos demais sócios; (b) para descaracterizar o “sócio déspota”, o poder sobre a esfera jurídica alheia não pode suprimir o conhecimento do próprio exercício desse poder; (c) o contrato de sociedade faz a contenção do abuso de poder, tendo no acesso às informações um dos instrumentos de garantia da lealdade, confiança e colaboração.

Eis a razão moral pela qual o insider trading é punido em muitos ordenamentos jurídicos. Com efeito, o insider trading usa informações privilegiadas para a realização de negociações, em nome próprio ou de terceiros, com os ativos envolvidos. Sustenta uma relação econômica de relevância na qual preside o poderio unilateral de informações privilegiadas, relacionadas a matérias relevantes que, se divulgadas ao público e, inclusive, à contraparte, podem influir de modo ponderável (a) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta; (b) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários e (c) na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados, conforme art. 2º, da Instrução Normativa CVM nº 358/02[6].

Abocanha-se, desde já, a razão econômica pela qual o insider trading é reprimido: afeta a eficiência na determinação do valor dos títulos negociados no mercado de capitais, manipulando a capacidade de as cotações refletirem as informações públicas das empresas[7].

No ordenamento brasileiro, a LSA (Lei nº 6.404/76) visa combater o insider trading pelas vias repressiva e preventiva. De maneira repressiva, aborda o insider trading no tópico relacionado ao dever de lealdade dos administradores; não obstante, é cristalina ao estender a vedação ao uso de informação privilegiada, com a finalidade de obter vantagens para si ou para outrem, a qualquer pessoa que a ela tenha acesso, independentemente de ser administrador ou não[8]. Na esfera administrativa, dispõe o art. 13 da IN CVM nº 358/2002[9]. Desta feita, qualquer pessoa pode ser sujeito ativo de insider trading como crime contra o mercado de capitais, conforme art. 27-D da Lei nº 6.385/76[10] que prevê, além de pena de reclusão, multa de até três vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. Para a pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliários, cabe o direito de haver do infrator indenização por perdas e danos, a menos que, ao contratar, já conhecesse a informação[11].

Preventivamente, a LSA inclui, no tópico concernente ao dever de informar dos administradores, a obrigação de comunicar imediatamente à bolsa de valores e à imprensa qualquer informação “que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”[12].

Sem embargo do dever de informar, a CVM reconhece que há casos em que a informação, caso revelada antes do tempo, pode afetar interesse legítimo da companhia; nestes casos, tais atos ou fatos podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados[13]. Ainda que certa dúvida possa pairar sobre o critério determinante da imprescindibilidade ou não de sigilo, não há dificuldades em observar que permanece a regra segundo a qual, na posse de informação não revelada ao público, é preciso abster-se de negociar no mercado com os ativos envolvidos.

Nesse sentido, se administradores de uma companhia participam de um acordo de leniência junto à CVM ou de acordo de colaboração premiada junto aos órgãos judiciais, atos que, embora relevantes, não podem ser revelados sob pena de comprometer a eficácia de tais acordos, devem, por outro lado, quedar-se inertes acerca de qualquer negociação de seus valores mobiliários, com objetivo de obter vantagem ilícita em detrimento da parte contrária mantida às sombras.

Apesar da pertinência da preocupação sobre insider trading, é recente a primeira condenação criminal de executivos pela prática do crime previsto no art. 27-D, da Lei nº. 6385/76. Trata-se do caso da Oferta Pública de Aquisição (OPA) da Sadia pelo controle acionário da concorrente Perdigão, ocorrida em 2006. Cientes de que as ações da Perdigão se valorizariam, o Diretor de Relações com Investidores (DRI), um membro do Conselho de Administração da Sadia e um funcionário do ABNAmro, banco que assessorava a operação, negociaram American Depositary Receipts (ADRs) da Perdigão na Bolsa de Nova York. Os lucros dos três é estimado em US$ 58.5 mil, US$ 139.1 mil e US$ 51.6 mil[14].

A 5ª Turma do STJ, por unanimidade de votos, manteve a decisão de primeira instância no REsp nº 1.569.171 e o STF, recentemente, no Agravo Regimental nº 971.036, julgado em 05 de maio de 2017, negou provimento ao recurso. Em tais acórdãos foram acolhidas as teses de defesa apresentada pela CVM, sendo, uma delas, que o crime de insider é de natureza formal e abstrata e, portanto, independe de resultado.

Contudo, a condenação criminal dos crimes de insider trading é ainda novidade no Brasil. Segundo estudos recentes, dos cinquenta casos julgados pela Comissão de Valores Mobiliários entre 2002 e 2015, apenas quatro foram levados à esfera criminal, ou seja, 8% (oito por cento) do total de infrações[15]. Um indício, talvez, que a resposta regulatória, ainda que presente, caminha à marcha lenta.


GUSTAVO SAAD DINIZ é Professor Associado da Faculdade de Direito de Ribeirão Preto – USP. NATÁLIA MARQUES DE OLIVEIRA é graduanda em Direito na Faculdade de Direito de Ribeirão Preto – USP. Ex-bolsista de Iniciação Científica financiada pela FAPESP.
[1] Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios (Lei das Sociedades Anônimas. Lei nº. 6.404/1976).
[2] Conforme salientado por Keynes: “It would be foolish, in forming our expectations, to attach great weight to matters which are very uncertain. It is reasonable, therefore, to be guided to a considerable degree by facts about which we feel somewhat confident” (KEYNES, John Maynard. The general theory of employment, interest and money: Signalman Publishing, 2009, p. 96).
[3] ARROW, K. J. The limits of organization. Norton, 1974.
[4] SCHMIDT, Karsten. Gesellschaftsrecht. 4. ed. Munique: Heymanns,  2002. p. 1001.
[5] WIEDEMANN, Herbert. Gesellschaftsrecht. Ein Lehrbuch des Unternehmens- und Verbandsrechts. Band I. Munique: Beck, 1980. p. 161-162.
[6]  Conforme o parágrafo único do art. 2º da IN 358/02, são exemplos de atos ou fatos potencialmente relevantes: I – assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia, ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva; II – mudança no controle da companhia, inclusive através de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; III – celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da companhia; IV – ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração
operacional, financeira, tecnológica ou administrativa etc.
[7] EIZIRIK, NELSON. Insider Trading e a responsabilidade de administrador de companhia aberta. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, n. 50, 1983
[8] Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado: §1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários; § 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º não possa ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança; […] § 4º É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
[9] Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
[10] Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários: (Artigo incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001). Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)
[11] Art. 155. § 3º A pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliários, contratada com infração do disposto nos §§ 1° e 2°, tem direito de haver do infrator indenização por perdas e danos, a menos que ao contratar já conhecesse a informação (LSA).
[12] Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. § 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
[13] Art. 6º Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores (IN 358/02, CVM).
[14] PRADO, Viviane Müller; RACHMAN, Nora Matilde; VILELA, Renato. Insider trading: normas, instituições e mecanismos de combate no Brasil. São Paulo: FGV São Paulo, 2016.
[15] PRADO, Viviane Müller et. al., op. cit.

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